一、医药板块整体趋势平稳，子板块分化持续

1.1 疫情下医药制造业整体趋势平稳，去年下半年起业绩迅速回升

2022 年医药制造业累计实现营业收入 29111.40 亿元，同比下降 1.6%；累计实现利润总 额 4288.70 亿元，同比下降 31.80%。医药制造业整体趋势平稳，2022 年在 21 年高增速 基础上，收入端和利润端同比出现下降，利润端下降明显。

1.2 行业盈利能力整体改善，比较优势推高行业估值水平

2022 年全年医药板块收入端同比增速位于申万 31 个一级子行业中第 7 位，利润端同比增 速位于申万 31 个一级子行业第 13 位，利润端受行业政策的影响，增速下滑。

2022 年上市公司医药板块（SW 医药生物）实现营业收入 23360.91 亿元，同比增长 9.52%； 实现归母净利润 1881.93 亿元，同比下降 1.36%，2021 年高基数下有一定调整。2018、 2019 年受商誉减值、带量采购政策影响，净利润出现非正常的负增长，但 2020 年起已恢 复稳健增长，2022 年同比基本持平。

2022年医药板块毛利率为33.30%，同比上升0.02pct；净利率为8.59%，同比下降1.13pct。 2012-2017 年，医药板块毛利率和净利率持续上行，两票制的全国大范围施行以及原料药 的提价进一步带动工业企业毛利率提升。但是 2018 年医药板块商誉减值较大，净利率出 现明显下滑。2019 年受到带量采购等降价政策的影响，医药板块毛利率和净利率同比均 出现下降。2020 至 2022 年随着带量采购的负面因素逐步消除，且疫情期间药企销售费用、 管理费用大幅减少，行业盈利能力有所回升。

截至 2023 年 5 月 4 日，医药板块市盈率（TTM 整体法，剔除负值）为 27.4 倍，在 31 个申万一级子行业排名第 10 位，相对较高，主要因为医药行业长期价值明确，成长性强。

1.3 板块分化严重，生物制品、医疗服务表现较好

2022 全年从收入端及利润端横向对比来看，医疗服务、医疗器械板块增速较快。23Q1 中 药和医药商业板块收入和利润端增长明显；基于前期 IVD 企业高基数，医疗器械收入和利 润出现明显调整。

疫情后医药板块估值处于近年来低位。从市盈率角度来看，截至 2023 年 5 月 4 日，医药 生物板块各个领域估值都低于历史平均水平；一方面是受美国加息影响，全球生物科技类 高风险投融资热情低迷，生物医药公司估值出现较大调整；另一方面中美关系影响中国药 企出海及中国 CRO 产业链海外收入，景气度有所回落；此外近期 AI 领域 ChatGPT 的突 破性应用落地，相关应用领域关注度高涨，而疫情过后医药 AI 相关主线未形成。

1.4 医保控费或是长期趋势，促进医药行业长期健康发展

我国医保收支增速基本匹配，近年我国医保资金健康状况持续改善。虽然医保缴纳出现波 动、防疫相关支出增加，但医院日常支出也相应减少，整体的结余情况依然在增厚，2022 年当年和累计结余都创出新高。在长期控费的努力下，医保收支平稳，累计支出与当年基金支出比高，基金运行安全边际高。 过往 10 年收支结余率平均为 17.10%，2022 年收支结余率略超平均。近十年时间里累计 结余翻了 5 倍，特别是在 2017 年 55 号文以及 2018 年国家医保局成立之后，年度结余大 幅提升。即便是在疫情特殊情况下，虽然医保缴纳出现波动、防疫相关支出增加，但因为 医院日常支出也减少了，所以整体的结余情况依然在增厚，甚至 2022 年无论是当年还是 累计结余都创出了新高。2022 年医保基金的收支结余金额为 6266 亿元，本年收支结余率 为 20.41%，高于历史平均。2022 年医保基金累计结余金额为 42541 亿元，年末累计结 余同比增长 17.66%。

医药改革下，带动集采以价换量及医保“腾笼换鸟”。医保的支付金额和药品的市场规模 都并没有减少，但控费和降价是真实发生的，有两种原因：一是“以价换量”，即销售额 不变甚至继续增长，但单价下降就意味着药企需要生产更多的量来满足更多的需求，随之 带来成本的提升，可能会摊薄利润；二是“腾笼换鸟”，即将医保资金按照临床价值和创 新程度从低到高进行转移支付，包括但不限于从仿制药向创新药。

二、创新产业链：最符合医药产业趋势的投资方向

2.1创新药：关注国内商业化兑现能力，关注业绩兑现。

随着荣昌生物、康方生物、诺诚健华、泽璟制药、神州细胞等多家 biotech 自 2021 年首 次实现产品商业化以来，对 biotech 类企业的估值逻辑从主要根据平台及管线给予估值的 方式逐渐向管线价值与商业化兑现能力兼顾。在产品商业化的过程中，决定其表现的因素 除了科学叙事逻辑（即产品本身，临床试验数据等）以外，还必须考虑临床叙事逻辑（真 实世界医患需求）和商业化叙事逻辑。Biotech 公司需依托专业化学术推广队伍，快速实 现产品数据优势的临床观念教育，获得医生与患者的认可，打造公司在商业化的各个关键 节点的竞争力。 在实现商业化的过程中，处方药的商业模式比较特殊：为 B2C2C 模式，Customer（医生） 决定处方，Consumer（患者）使用产品。因此对应不同疾病，考量产品的属性：消费级 vs 严肃医疗；疾病属性：急迫 or 不急迫，在进行商业化活动的推进时，注意商业化团队 与疾病产品的匹配，目前医院/科室的选择，医生教育/患者教育的资源分配非常重要。 同时，不同疾病患者对应的医院集中度不同。因此达到目标销售额/销售峰值所需要覆盖 的城市/医院数量也不同，对于患者集中度较低的疾病/对应产品，所需要的医药代表人数 也越多，人效比是非常重要的考量因素：对于 biotech 而言，过于分散的患者分布导致人 效比低会进一步导致销售费用率上升或预期销售额/销售峰值无法达到。

2.2 拥抱创新药Q2行情，学术会议数据披露提示产品上市成功率提高

AACR 大会 4 月 14 日美国开幕，多个中国创新药数据首发

AACR 是世界上创立最早、规模最大的专注于癌症研究的科学组织之一，全称 American Association for Cancer Research，会议报道内容偏基础研究和早期临床，是很多药物首 次对外披露信息的窗口，很多 FIC 药物也多首发在 AACR 大会。 2023 年 AACR 大会有多个中国企业参与报道。其中恒瑞医药的 SHR-A1811（HER2-ADC） 一期临床数据亮眼，在 HER2+mBC，HER2low mBC 上读出了不输阿斯利康/第一三共 DS8201 的数据。另外，加科思的 JAB-23425（KRAS）临床前数据也同样引人关注，该 靶点进度全球领先。

ASCO 大会将于 6 月 2 日召开，临床阶段数据读出提示产品临床成功率提高

ASCO 大会为肿瘤临床治疗领域全球最高水平学术会议，全称为 American Society of Clinical Oncology。重要临床研究数据大会选择在 ASCO 上首发，因此业内又称 ASCO 为“肿瘤圈奥斯卡”。随着中国 pharma 创新转型和 biotech 的快速发展，中国企业、中国 药物、中国研究在 ASCO 上展示的数量和质量逐年提升。目前为投稿录用确认阶段，目 前已有泽璟制药杰克替尼、海创药业德恩鲁安等多项相关研究确认将在 2023ASCO 大会 上展示。

美国 FDA 赴中国现场核查

在现行国际 GMP 制度和药品申报上市规定下，中国药品赴美报 NDA/BLA 后，必须完成 现场核查后才可能获批上市。因疫情原因美国 FDA 赴华现场核查受阻，导致 NDA/BLA 阶段的产品无法在美获批，如百济神州 PD1 替雷利珠单抗等。目前已有上市公司公告完 成美国 FDA 现场核查，预计后续核查工作持续推进加速中国药品在美上市进度。

2.3 政策利好，由仿转创，腾笼换鸟大逻辑不变

2.3.1 医保支付精细化，创新产业链蓄势腾飞

带量采购范围逐渐扩大，集采品种平均价格降幅近 50%

迄今为止，医保局主导的仿制药带量采购已经进行了八轮，仿制药集采政策已常态化。 2018 年医保局首次在“4+7”个城市试点带量采购政策，随后在 2019 年对“4+7”带量 采购品种全国扩面（第一批扩围），共涉及 25 个品种，平均价格降幅在 50%以上。随后 多轮集采，对选中厂家和治疗领域继续扩围，产品数和采购额逐年增加。自第六轮集采开 始，采购范围从小分子药品拓展至大分子生物类似物，第六轮集采为胰岛素专项，纳入二 代、三代胰岛素，整体报量为 2.14 亿支，涉及金额约 170 亿元，2021 年 11 月 26 日开标， 包括 16 个通用名品种，11 家企业的 42 个产品拟中选，拟中选产品平均降价 48%。 第八轮集采 2023 年 3 月 29 日开标，涉及 40 个品种 366 个品规，其中入选 27 个注射剂， 25 个品种符合申报资格企业数大于等于 8，本次集采是是历年来全国抗生素集采规模最大 的一次，拟中选产品平均降价 56%。总体来看，药品集采的范围未来将继续扩大，集采政策已逐步常态化。

医保谈判持续深入，简易续约规则明确药品降价预期

医保谈判逐步常态化，入围品种价格降幅高度分化。自 2016 年国家启动首轮药价谈判至 今，每年谈判一次已形成常态化机制。参与谈判品种也从 2016 年的 5 个增加至 2022 年 的 147 个，累计已达 643 个，预计未来谈判品种数量仍会呈增加趋势。虽然历年来医保 谈判价格平均降幅均在 50%左右，但品种间价格降幅高度分化。以 2020 年为例，多种 PD(L)-1 单抗药价降幅超过 60%，而该次谈判中唯一进入医保的丙肝药物盐酸可洛派韦降 幅仅 16.26%。 2022 年目录调整申报药品共 343 个，其中首次参加谈判的目录外品种 198 个，恒瑞医药 的 AR 抑制剂瑞维鲁胺和 CDK4/6 抑制剂羟乙磺酸达尔西利、真实生物的阿兹夫定片纳入 医保，康方生物的卡度尼利单抗未纳入；续约品种 145 个（含简易续约），恒瑞、百济、 君实、信达 4 家 PD1 产品成功续约，其中，信达生物的信迪利单抗在原医保基础上新增 胃癌和食管癌两项一线适应证，成为目前唯一的五大一线适应证均纳入国家医保目录的 PD-1。值得一提的是，入围第八轮集采的跨国原研药企有辉瑞、赛诺菲、默沙东、罗氏、 阿斯利康、卫材等，但只有欧加隆和阿尔法西格玛拟中标，拟中标品种分别为米氮平片和 左卡尼汀注射液。

医保谈判制度大大缩短了创新药的放量周期，实现了医保支付体系的“腾笼换鸟”。过去 创新药获批上市后，仍需要经历药物招标、药物进院、医保准入等环节，厂商仍需一个个 省、一家家医院做产品推广，产品放量周期较长。而通过医保谈判的品种可以直接在各省 挂网采购，大幅缩短了新药的销售爬坡期。厂商也更有意愿通过医保谈判实现新产品的以 价换量。以卡瑞利珠单抗和替雷利珠单抗为例：2 家 PD1 单抗分别于 2019 年 5 月和 2020 年 4 月获批上市，并于 2020 年底通过谈判纳入医保，从样本医院数据来看，2 家 PD1 从 2021 年 Q1-Q2 起开始快速放量。综合来看，医保谈判一方面简化了新药上市后进入医院 终端的流程，另一方面通过砍价的形式让创新药的可及性大大提高，更有利于在短期内提 高产品的渗透率。

简易续约政策确认成文，创新药续约降价预期温和。2022 年 6 月 29 日国家医保局发布了 《2022 年国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录调整工作方案》，首次明确了 简易续约规则，分为协议期到期医保适应症无变化和新增医保适应症两种情况。以新增医 保适应症情况为例，医保局根据其新增适应症测算的医保基金支出增加比例（B 比值）和 增加额，确定简易续约降价幅度，对纳入简易续约的品种，降幅最高不超过 25%。结果温 和且预期清晰。执行层面降价温和超预期，创新药收入预期更加乐观。根据上述“方案”， 考虑各癌肿发病率情况，推算 B 比值和医保支付增加额，谈判前估计荣昌生物维迪西妥单 抗，恒瑞医药、百济神州、信达生物的 PD1 产品的简易续约降幅大致在 5%-12%之间， 实际谈判降幅低于上述预期，维迪西妥单抗新增 UC 适应症，价格未下降；信迪利单抗新 增 GC 和 ELCC 适应症，价格未下降。另外，谈判纳入的产品降价也比较温和，如恩沙替 尼，新增一线 ALK+mNSCLC 适应症，降价 16.5%。

2.3.2 政策利好不断，创新环境持续优化

多项政策出台旨在提高审评效率

国家频出创新产业链利好政策。自 2015 年来，国家食品药品监督管理局、国务院等不断 出台新政策，涉及创新药研发、审评、注册、生产及上市后的支付等，对整条医药产业链 进行了大刀阔斧的改革。2022 年以来发布涉及“突破性疗法（BTD）”加速审批、单臂注 册临床（SAT）附条件上市、临床试验期间方案变更方面的指导原则，对有临床价值的创 新药再开绿灯，缩短了临床开发时间、提高了临床开发弹性和成功率。

开辟新药审批绿色通道，包括加快临床急需药品审评、优先审评审批、IND 申请默许制、 有条件加快突破性治疗药物审评等政策利好本土创新药快速获批上市。通过分别比较生物 制品类和化药类新药 2010 年至 2022 年从 CDE 受理至批准上市所用时间，我们发现审批 时长越来越短。新药从CDE受理至批准上市的时间从800天左右缩短至200-350天左右； 新药从 CDE 受理至获批临床的时间从 600 天缩短至 100 天以内。2022 年，CDE 审批通 过了 19 款国产 1 类新药（不含预防用生物制品），多项里程碑式批准引人瞩目，包括首款 PD-1/CTLA-4 双抗（卡度尼利单抗）、首款新型雄激素受体抑制剂（瑞维鲁胺）、首款防治 尿结石症中药（广金钱草总黄酮胶囊）等，临床意义非凡。另一方面，《药品附条件批准 上市技术指导原则》、临床默许等加快进口药上市速度，进一步促进国内企业创新药研发。

政策利好叠加基础医学发展，2022 年 IND 数量创新高

从 2016 年起，CDE 受理的国产 1 类新药数量增势迅猛，2017 年起高速增长，其中生物 药增速高于化药。政策宽松后，本土企业研发积极性高涨，研发投入增加，新药 IND 数量 2022 年同比 2021 年增长 35%。

2022 年后热门靶点扎堆现象有所缓解，靶点上更多企业关注难成药靶点药物开发，未来将成为 小众细分领域龙头；成药机制（MOA）上百花齐放，双抗、三/四抗、ADC、双抗 ADC、CAR-T、 PROTAC 各类药物快速推进。

2.1.3 国际化趋势显著，license in/out 常态化

国内药企 license in 常态化：国内药企通过引进海外企业早期或临床阶段项目，快速丰富 公司产品管线，2022 年起引进数量同比下降，提示越来越多 pharma 开始转型创新，通 过自研管线丰富产品矩阵。

国内药企 license out 数量质量双爆发：经过多年研发积累和技术平台搭建整合， 2020-2022 年对外授权的项目明显增加：2015-2019 年每年有不到 10 项对外授权，2022 年 60 项，项目数量呈上升态势。具体项目上，如康方生物 AK112 授权 Summit，科伦博 泰 7 个 ADC 项目授权 MSD，交易总金额连续刷新记录高至超过 90 亿美金，体现 MNC 对中国药企创新能力的认可。授权时间上，和黄医药 2023 年 1 月将呋喹替尼海外权益授 权武田，首付款 4 亿美金，交易时已进入 NDA 阶段，体现中国 biotech 通过 BD 形式完成 海外商业化创造利润的能力。

中国 BD 交易高度活跃：2022 年全球 BD 交易共计 741 起，涉及项目 909 个，协议总金 额 1717 亿美元。其中涉及中国企业的交易 210 起，占比 28.34%。

2.4 投资分析

2.4.1 恒瑞医药：拐点将至，创新引领，布局海外，转型再出发

由仿转创，多领域发力。仿制药集采影响逐步出清，已上市创新药 13 个，预计 2023 年 创新药收入占比持续提升，涵盖肿瘤、麻醉镇痛、自身免疫、内分泌、眼科等多个领域， 基于自建研发平台，药物类型包括小分子、单抗、双（多）抗、融合蛋白、ADC、RNA 药物等多个类型，聚焦临床未满足需求，管线未来峰值高。其中 A1811（HER2-ADC）、 吡咯替尼、瑞维鲁胺销售峰值均有望突破 30 亿元。 在研管线充实，未来增长空间大。目前公司近上市创新药 19 个，深耕传统领域的同时， 拓展自免、眼科等高潜力蓝海领域。其中 SHR1701（PD-L1/TGFβ双靶融合蛋白）、MIL62 （CD20 单抗）、瑞格列汀（DPP4 抑制剂）、SHR1209（PCSK9 单抗）、SHR7280（GnRH 抑制剂）、A1811（HER2-ADC）均有望成为新的重磅品种。自建研发平台成果兑现，多 个 FIC 靶点药物进入早期临床。随着处于一期及二期临床研究的产品顺利推进，创新药销 售峰值将进一步推高。

2.4.2 康方生物：双抗平台中国龙头，本土化营销团队商业化效能高

首发商业化双抗品种 AK104 上市半年销售超 5 亿，商业化团队持续完善：卡度尼利单抗 （AK104）为国内首款 PD-1/CTLA-4 双抗，2022-06-29 获批，半年时间销售收入录得 5.46 亿。公司销售人员 650+人，覆盖超 1500+医院。 AK112 海外授权 summit，首付款 5 亿美金为中国 biotech License out 最高记录。该交 易总金额有望高达 50 亿美元。此外，未来还将收到销售净额的低双位数比例提成作为特 许权使用费。目前公司和 summit 正在和美国 FDA 就 NSCLC 的三期 IND 进行沟通。

涉足自免、代谢领域，产品已近商业化。AK102（PCSK9）治疗高胆固醇血症，2022M11 达到终点，预计年内报产。AK101（IL12）治疗银屑病 2022M6 完成入组，预计年内报产。 IL4 单抗治疗中重度 AD 正在启动三期临床。

2.4.3 加科思：主攻不可成药性靶点，成为细分领域龙头

加科思是一家主攻不可成药靶点的突破性药物研发公司，聚焦变构位点抑制剂和 iADC 技 术平台的创新药研发公司，由创新药界泰斗级人物王印祥博士创立，专注于五大癌症相关 信号通路：RAS/SHP2、MYC、RB、免疫检查点和肿瘤代谢。同时利用变构位点抑制剂 技术开发了全新的 iADC 平台，用 immuno-Payload 替代传统的毒素，未来发展潜力巨大。 加科思针对 RAS 的新药布局 6 个产品，管线数全球第一。核心品种 KRAS G12C （JAB-21822，Glecirasib）预期 2023 年完成国内临床 II 期（PI：石远凯教授），肺癌单 药适应症今年年底递交 NDA。该药物已于 2022 年 12 月被 NMPA 和 CDE 授予突破性治 疗药物认定。JAB-21822 有望成为 Best in class（ORR 53.3%，DCR 100%），单药及联 用都有安全性和疗效优势。

研发管线全球竞争力强，出海预期高。KRAS multi 产品 JAB-23400 预计今年 IND，目前 研发进度全球 Frist-in-class，License 潜力较大。SHP2 产品 JAB-3312/3068 海外权益已 经于 2020 年 5 月底 license out 给 Abbive，deal size 超过 8.55 亿美金，其中 3312 为潜 在 BIC，在克服耐药，增加 PD-1 响应率等领域有较大的联用市场，3068 在美国获 FDA 孤儿药认证。

2.4.4 神州细胞：质控工艺成本优势，凝血八因子带来超额利润

凝血八因子持续环比高增长，2021 年 7 月获批，2022 公司全年收入 10.23 亿元（主要为 凝血八因子贡献），单季环比高增长。公司成本控制能力强，最高计划产能 100 亿 IU/年， 未来即使大幅降价仍然保持较高毛利润。血源凝血八因子供应量不足，进口重组八因子价 格过高，其他国产重组八因子 NDA 受阻，公司凝血八因子在未来一段时间内保持较高市 占率。 CD20 瑞帕妥单抗 2022 年 8 月获批上市，为目前唯一国产 CD20 创新药，未来利妥昔单 抗可能面临大分子药物集采，公司产品疗效非劣，有望建立价格优势，提高市占率。 新冠疫苗读出有效数据，对 Omicron 突变株中和抗体滴度高。海外三期研究结果显示公 司 4 价新冠疫苗对 BA1/BA5 突变株的抗体显著优于辉瑞 mRNA 疫苗，目前正在推进国内 三期。公司 2 价、4 价新冠疫苗分别于 2022 年 12 月、2023 年 3 月紧急获批。公司拥有 目前在研 14 价 HPV 疫苗，未来市场空间大。

三、 CXO受益外包服务渗透率提升，行业维持高景气度

3.1 新药研发的卖水人，全球市场持续快速增长

CXO 行业是目前中国最具竞争力的服务外包行业之一，按照细分领域可以分为临床前 CRO、临床 CRO、CMO/CDMO 三大类。临床前 CRO 主要覆盖药物发现、临床前药效、 药代及安全性评价等服务。临床 CRO 主要的服务内容为 I-III 期临床试验。CMO/CDMO 的服务重心则集中在药物研发过程中的定制化生产和上市后的商业化生产。总体看，CXO 行业的服务覆盖了从药物发现到临床试验到最终上市后的商业化生产。

目前国内 CXO 行业以临床前 CRO 和 CMO 为主，临床 CRO 及临床期间 CDMO 的业务 目前体量相对较小，未来成长性高。我们认为这是由我国 CRO&CDMO 在全球制药领域 承担的角色决定的：CMO 订单多以存量订单为主，是早期全球性药企将其重磅品种的原 料药/中间体的商业化生产部分外包给国内 CMO 公司；临床前 CRO 订单贡献了大部分行 业增量，主要是全球性药企和欧美 Biotech 公司将部分早期研发项目逐步外包的结果，与 此同时，国内药企近年来也在加大研发投入，研发外包需求日益增长。未来随着更多早期 研发项目推进至临床阶段，预计临床 CRO 和临床期间 CDMO 板块会迎来高增长。

CXO 行业景气度与药企研发投入规模及研发外包渗透率紧密相关。理论上 CXO 行业对应 的市场规模等于“药企研发投入*外包渗透率+商业化生产外包规模”，考虑到商业化生产 项目目前占比较低且属于新药研发成功后的衍生业务，CXO 景气度的核心关注点还是在 研发投入和行业渗透率两方面。 CXO 企业助力创新药企，渗透率不断提升，国内渗透率低于全球平均水平。CXO 企业凭 借其规模化和专业化的优势，能够帮助医药企业缩短研发时间、控制研发成本、降低研发 风险。随着市场需求的变化，制药企业对 CXO 的依赖越来越强。市场外包服务对全球研 发支出的渗透率预计从 2014 年的 33.7%提升至 2023 年的 49.3%。美国医药外包的渗透 率由 2014 年 38.9%增至 2023 年的 54.1%。中国医药外包的渗透率由 2014 年 26.2%增 至 2023 年的 46.7%。CDMO 方面，全球渗透率有望从 2015 年的 19.9%提升至 2022 年 的 35.6%。

医药研发费用稳定增长，推动全球 CRO 行业规模持续攀升。受益于医药行业刚需属性、 人口老龄化不断加剧以及患者医药需求日益增加，医药市场仍将保持稳定增长，为企业研 发新药提供了良好的外部环境。根据 EvaluatePharma 的数据，全球医药研发费用将从 2019 年的 1860 亿美元增长至 2024 年的 2210 亿美元，复合增长率为 3.5%。医药研发费 用是 CRO 企业的收入来源，全球 CRO 行业的渗透率也在稳步提高，因此全球 CRO 市场 规模仍将保持快速扩张，根据 Frost&Sullivan 的数据，全球 CRO 市场规模将从 2019 年 的 626 亿美元增长至 2024 年的 960 亿美元，复合增长率达 8.9%。

医疗行业融资额恢复环比增长，行业景气度升温。2022 年一级市场融资热情下滑，23 年 3 月环比增长。根据动脉橙统计数据，2023 年 3 月全球一级市场融资额达 363.22 亿元（不 包含 IPO、定向增发和并购融资，下同），同比减少 27.02%，环比增长 7.58%；2023 年 Q1 全球融资额达 1049.70 亿元，同比减少 35.82%；2022 年全球融资额达 5491.85 亿元， 同比减少 35.27%；2015-2022 年 CAGR 达到 15.84%。国内一级市场 2023 年 3 月单月 融资额达 75.34 亿元，同比减少 48.51%，环比增长 18.40%。

国内加快药政改革，促进产业创新升级。我国医药制造业开始逐步进行产业升级，从粗放 式的规模增长模式，向精细化的质量提升模式发展。2015 年至今多项政策陆续颁布，深 化我国医药产业创新升级：（1）加强原研药、首仿药、中药、新型制剂、高端医疗器械等 研发创新；（2）强化全过程质量监管，对标国际先进水平，尤其要提高基本药物质量；（3） 加快临床急需药物和医疗器械产品审评审批；（4）建立完善现代医药流通网络。在政策激 励下，CRO 企业在国内也迎来了历史性发展机遇。

中国医药行业景气度高，临床 CRO 行业高速发展。在新一轮药政改革的背景下，我国医 药行业研发投入增幅较快，根据 Frost&Sullivan 的数据，中国医药研发费用将从 2019 年 的 211 亿美元增长至 2024 年的 476 亿美元，复合增长率为 17.7%；中国 CRO 市场规模 将从 2019 年的 68 亿美元增长至 2024 年的 222 亿美元，复合增长率为 26.7%。中国临 床 CRO 市场规模占比低于全球水平 65%，但呈现逐渐提升的趋势，预计将从 2017 年的53.5%提升至 2024 年的 61.7%。中国临床 CRO 市场规模将从 2019 年的 37 亿美元增长 至 2024 年的 137 亿美元，复合增长率为 29.9%，高于中国 CRO 行业的整体增速，同时 也远高于全球水平。

3.2 投资分析

3.2.1 皓元医药：业绩持续高增长，高投入利润短期承压，23 年有望增效

公司业务维持高增速，持续研发投入。2022 年全年实现营收 13.58 亿元（+40.12%）；归 母净利润 1.94 亿元（+1.39%），扣非归母 1.56 亿元（-11.77%）；剔除股权激励归母净利 润同比增长 16.34%。23Q1 实现营收 4.18 亿元（+39.5%），环比增加 7.3%；归母净利润 4624 万元（-25.8%），扣非归母 4196 万元（-28.6%）。期间公司加大研发投入、研发人 员数量增加及薪酬绩效调整、子公司股权激励支付增加，23Q1 期间研发费用 5052 万元， 同比增长 50.9%。 22 年前后端业务延续高增长态势，CDMO 项目数量持续增长。2022 年公司分子砌块和工 具化合物营收 8.27 亿元（+51.76%），其中分子砌块业务收入 2.46 亿元（+78.43%），工 具化合物业务收入 5.81 亿元（+42.75%）；原料药和中间体、制剂生产业务营收 5.21 亿 元（+24.97%），后端在手订单约3.7亿元。其中创新药领域实现收入3.12亿元（+57.94%），仿制药领域实现收入 2.09 亿元。业绩期内仿制药项目数 249 个，创新药 456 个。ADC 项 目数超过 100 个，合作客户超过 600 家。

3.2.2 百诚医药：营收维持高速增长，高研发奠定成果转化

公司营收规模保持高增长。22 年全年实现营收 6.07 亿元（+62.27%）；归母净利润 1.94 亿元（+74.78%）；扣非归母净利润 1.70 亿元（+64.95%）；全年销售/管理/研发/财务费用 率分别为 1.29%/16.70%/27.34%/-6.88%，研发费用投入 1.66 亿元（+104.68%）。23Q1 实现营收 1.61 亿元（+68.0%），订单充足带来收入转化；归母净利润 3507 万元（+79.6%）； 扣非归母净利润 3455 万元（+115.4%）。 新签订单景气度持续，自主研发成果转化及权益分成高速增长。22 年全年新增订单金额 10.07 亿元（含税）（+24.69%），MAH 客户收入占比不断提升，2022 年达 51.01%。自 主研发成果转化实现收入 2.21 亿元（+108.69%），22 全年转化了 71 个项目，截至 22 年 底自主立项超过 250 个药物品种；权益分成实现收入 5780 万元（+79.65%），截至 22 年 底拥有销售权益分成的研发项目达到 73 项，其中已经获批的项目为 6 项。

3.2.3 泰格医药：CRO 市场地位领先，海外业务持续拓展

收入维持高增长，23Q1 净利率提升。2022 全年实现营收 70.85 亿元（+35.91%）；归母 净利润 20.07 亿元（-30.19%）；扣非归母净利润 15.40 亿元（+25.01%）；毛利率为 39.64% （-3.92pcts）；主营业务成本增加主要由于新冠相关的多区域临床试验的直接项目成本增 加。23Q1 实现营收 18.05 亿元（-0.7%），环比增长 7.5%，主要因为去年同期有新冠相 关临床实验业务；归母净利润 5.68 亿元（+9.7%），环比增长 41.3%；扣非归母净利润 3.81 亿元（+0.7%），环比增长 9.8%，其中公允价值变动收益 1.76 亿（+41.0%）。 在手订单持续增长，国内 CRO 行业市场地位领先。截至 22 年底在手订单为 137.86 亿元 （+20.9%），新签订单 96.73 亿元；正在进行的临床项目数由 21 年末 567 个增至 22 年 末 680 个，其中 I 期/II 期/III 期/IV 期阶段项目数分别达到 285/134/160/34 个。23Q1 业务 逐渐恢复常态，临床试验技术服务已于 2 月恢复正常水平，临床实验相关服务收入增加， 实验室服务毛利有一定影响但逐渐恢复。

四、国内生物药市场在研强劲，生命上游公司壁垒属性强

生命科学上游产业服务于生命科学研究及其产业化，包括相关试剂、仪器、耗材及服务等， 是生命科学行业发展的基础设施。生命科学产业涉及面广、链条长，在国内整体市场规模 不断扩容的背景下，各环节都有机会找到优秀的投资标的。投资逻辑主要包括以下几点： 国内生物药市场劲头强劲。中国生物药市场从 2016 年的 1,836 亿元人民币增长到 2020 年的 3,457 亿元人民币，年复合增长率为 17.1%。预计 2025 年中国生物药市场将进一步 达到 8,116 亿元人民币，年复合增长率为 18.6%，增速高于全球生物药市场复合年增长率 的 12.2%。

技术壁垒高、客户粘性高，后续进入者门槛高。上游产品与下游的研发、生产息息相关， 生物制剂、色谱填料、制药装备等技术要求都很高，下游客户一般会优先选择在行业内发 展多年，具有丰富经验和成熟技术的头部企业，并保持长期合作以确保供应的稳定。 国内公司日益成熟，医保谈判背景下性价比优势突出。国内企业经过多年发展，在部分领 域已掌握可以国外企业媲美的核心技术。国内医保谈判对药企的成本控制能力也提出了更 高的要求，上游产品的控费是降低成本的重要方式，是驱动药企供应链国产化的重要动力。

4.1 分子砌块市场空间大，外包渗透率快速提升

全球新药研发难度不断提升，刺激药物分子砌块需求增加。分子砌块是用于设计和构建药 物活性物质的小分子化合物，属于底层结构化合物，作为化学药物研发起点，会伴随药物 研发全流程。受全球新药研发支出不断增长、我国医药外包行业市场规模不断扩大、新药 研发数量逐年增加、NME 市场前景广阔等因素影响，药物分子砌块行业也具备了较好的 发展前景。据 Nature Reviews 估计，全球医药研发支出中有 30%用于药物分子砌块的购 买和外包。据此估算，在除去人力成本的基础上，全球药物分子砌块的市场规模到 2020 年为 441 亿美元，到 2026 年将为 546 亿美元，2020-2026 年行业 CAGR 达到 3.6%。

海外龙头公司成立时间早，在产品 SKU 上具有一定优势。海外龙头公司成立时间早、业 务覆盖面广、产品数量多，具有明显优势。海外著名的分子砌块企业大多为综合型企业， 如 Sigma-Aldrich（德国默克子公司）、AlfaAesar（赛默飞子公司），其均面向全球市场布 局，产品线几乎覆盖了基础研究、医疗诊断和生物制药生产链的各个环节。同时，业内也 不乏聚焦于分子砌块产品的企业，大多集研发、生产、贸易为一体，在产品数量和产品系 列上具有明显优势。如业内龙头 Combi-Blocks、Enamine 等。其中第一梯队 Sigma， Combi-Blocks，Enamine 全球市占率合计 10%以上。

毕得医药专攻高附加值分子砌块，已享有一定品牌知名度。国内竞争对手中，毕得医药专 注于提供高附加值的分子砌块产品，已拥有一定的品牌知名度。国内药物分子砌块研发和 生产企业的发展时间较短、发展程度较低，受益于国内外药物研发投入的持续增加，小分 子研发的基石“分子砌块”在研发端和生产端有望展现良好的增长潜力，国内优质企业有 望凭借技术、成本和快速响应优势，获取更大的市场份额。

4.2 上游产品优化直接影响下游药物生产成本

单抗生产规模化效应显著，随着规模扩大生产成本显著降低。随着生物药生产规模的增大 而增大，生产流程批次循环时间主要取决于耗时最长的细胞培养过程，各个生产规模的循 环周期相近，单批次生产时间随规模增大而增大，主要是较大生产规模所需的上游扩大培 养步骤多，周期长，下游时间随生产规模扩大变化不大。

4.3 色谱填料市场空间广阔，国内生物药色谱介质仍保持高速增长

色谱填料作为药品生产不可或缺的关键耗材，与下游制药行业景气度息息相关。生物药分 离纯化是指反应完毕的细胞培养液经过多种层析介质的抓取捕获、离子交换后，获得目标 抗体蛋白，是单克隆抗体、融合蛋白、疫苗等生物大分子药品的核心生产环节和主要成本 所在。以单克隆抗体生产为例，下游分离纯化环节占据了整个生产成本的 65%左右。色谱 填料作为药品生产不可或缺的关键耗材，与下游制药行业景气度直接相关。

色谱填料高载量开发有利于降低生物药商业化成本。通常在分离纯化采取三步即可得到蛋 白质纯度 90%+（目标蛋白表达量占总细胞表达量 10%以上），如果目标蛋白表达量占总 细胞蛋白表达量 20%以上通常采取 2 步分离层析即可达较高纯度（IEC-SEC，HIC-SEC 或者 IEC-HIC）。一般第一步是亲和层析纯化效率高，后续可搭配离子交换、疏水层析进 一步提高目标蛋白纯度。生物药生产过程中上游优化的关键是提高细胞的单抗表达量，当 表达量达到 5g/L 以上时，对成本影响减弱，转为下游过程控制；下游优化重点在于 Protein A，包括载量、价格和循环使用次数。

国内研发投入不断增加，未来生物药色谱介质仍保持高速增长。相比国外，我国色谱介质 行业发展较晚，但随着近年来中国从政策层面及科技研发支持方面加大对生物医药的重视 及投入，受技术创新、产业结构调整和支付能力增加等因素驱动，国内生物药行业得以迅 速发展，色谱介质作为生物药行业生产中不可或缺的关键耗材，随着下游市场需求不断释 放，我国色谱介质行业规模呈现高速增长趋势，生物药色谱介质市场规模的增速尤为明显。 根据前瞻产业研究院数据，2021 年中国色谱介质市场规模为 75 亿元，预计于 2026 年 达到 203 亿元，2021-2026 年期间年均复合增长率为 22.04%。2021 年中国生物药色谱 介质市场规模为 49 亿元，随着我国在生物药领域的研发投入的不断增加，国际重磅生物 药专利的到期，未来 5 年我国生物药色谱介质市场仍将保持高速增长， 预计于 2026 年达 到 132 亿元，2021-2026 年期间年均复合增长率为 21.92%。

4.4 培养基是生物医药核心原料之一，国产品牌性价比优势显著

培养基是生物医药核心原料之一，其性能可直接影响产物表达量高低。细胞培养基是生物 制品生产的关键核心原材料，由于生命科学支持产业的产品与研发、生产紧密相连，下游 客户对其筛选极为谨慎，倾向于品牌认可度高、市场口碑好的试剂产品，该产业长期被国 外产品垄断。其主要技术难度在于培养基的配方保密且培养基需要根据细胞种类进行优化， 存在较高的行业壁垒。

全球生物药市场主要受发达国家支配，其在过去几年已经进入较为稳定的市场增长阶段， 对应的上游培养基市场亦稳定增长，于 2021 年达到 21 亿美元的市场规模，2017-2021 的年复合增长率为 11.7%。未来 5 年全球培养基市场将达到 35 亿美元，继续以 10.7% 的年复合增长率继续发展。国内培养基规模来看 2021 年国内培养基市场规模达到了 26.3 亿元，2017-2021 年的复合年增长率为 44.0%，预计 2026 年中国细胞培养基市场规模将 达到 71 亿元，2021-2026 年的复合年增长率为 22.0%。

无血清培养基国产化率持续增长，2021 年达 29.6%。细胞培养基根据组成成分不同，可 分为经典培养基（含血清培养基、低血清培养基）和无血清培养基（无血清培养基、无蛋 白培养基、化学界定培养基等）。 其中，无血清培养基具备多方面的优势：①培养基化学 组成明确可控；②培养基性能受原料批次影响小；③培养基被病原微生物污染的潜在风险 大大降低；④明晰的组分有利于下游分离和纯化；⑤有利于体外培养细胞的分化；⑥有利 于提高细胞表达量；⑦有利于降低成本；⑧提高研发和生产效率等。随着国内厂商的业 务 增长和国产无血清培养基技术的逐步完善，无血清培养基的国产化率持续增长，在 2021 年达到 29.6%。

4.5 模式动物助力药物开发，应用场景广泛

多样化服务场景，面向科研及药企客户。在药物前期开发中，实验小鼠产品主要涉及的服 务内容包括：成品小鼠销售、模型定制化服务、定制繁育培养服务和功能药效服务。主要 面向广大科研院所客户和创新药企药物研发。

全球小鼠模型市场稳步增长，国内小鼠模型市场增速较快。小鼠模型的销售作为药物研发 及 CRO 公司的上游供应，为临床前研发提供药效评估支持。近些年小鼠模型市场规模稳 步增长，2022 年预计全球小鼠模型市场规模达 99 亿美元，预计 2020-2025 年以 9.2%复 合增长率增长，2030 年达到 178 亿美元；国内小鼠模型市场属于临床前药物研发细分领 域，2022 年预计国内小鼠模型市场规模达 51 亿元，预计 2020-2025 年以 26.6%的复合 年增长率增长，2030 年达到 195 亿元。

五、医药泛消费：政策免疫，受益于消费升级

5.1 疫苗：创新平台助力产品升级，国内二类消费苗渗透率提升扩容

全球疫苗市场快速扩容，2030 年有望超千亿美元。自 18 世纪末疫苗问世以来，疫苗一直 是公共卫生科学中最重要的创新之一，疫苗的出现显著降低了曾经普遍且通常致命的各类 疾病的威胁。近年来，随着疫苗产品不断创新、发达国家及发展中国家医疗支出不断增长 以及新冠疫情后公众疫苗接种意识提升，全球疫苗市场快速扩容。根据灼识咨询，按销售 收入计算，全球疫苗市场从 2015 年的 401 亿美元，增长至 2021 年的 640 亿美元， 2015-2021 年复合增速达 8.1%，预计将于 2030 年达 1127 亿美元（不含新冠疫苗），预 计 2021-2030 年复合增速达 6.5%。

国内疫苗市场二类苗贡献主要收入，2021-2030 年整体复合增速达 12.3%。国内疫苗可分 为一类及二类疫苗。一类疫苗为免费向公民提供的疫苗，政府根据采购计划以相对较低的 价格采购，并由疾控中心管理。二类疫苗则由接种者自费支付。目前，中国新生儿及儿童 需接种多个一类疫苗来预防各种传染病，同时大多数新疫苗作为二类疫苗进入市场。按批 签发数量计，2021 年二类疫苗占比 48%，但按销售收入计，2021 年二类疫苗占中国疫苗 市场的 95.2%，预计 2030 年将达 98.7%。中国疫苗市场从 2015 年的 251 亿元增长至 2021 年的 761 亿元，2015-2021 年复合增速达 20.3%，预计 2030 年有望达 2000 亿元（不含 新冠疫苗），2021-2030 年国内疫苗整体复合增速达 12.3%，增速明显超过全球市场。

5.2 HPV疫苗需求持续增长，驱动市场规模不断扩容

国内 HPV 疫苗需求持续增长，驱动市场规模不断扩容。2020 年 11 月 WHO 发布《加速 消除宫颈癌全球战略》，推进全球走上消除宫颈癌之路。战略目标之一提出到 2030 年预计 90%女孩在 15 岁之前完成 HPV 疫苗接种。部分发达国家通过在学校引入 HPV 疫苗接种 计划实现9-14岁青少年群体70%接种率，相较而言国内接种率仍处于较低水平，预计2022 年国内 9-45 岁适龄女性接种率约 12.4%，预计 2025 年国内 HPV 市场规模 762.84 亿元， 对应渗透率 43%。

目前国内已上市五款 HPV 疫苗，其中国产二价上市公司分别为万泰生物和沃森生物。2022 年 8 月底九价 HPV 疫苗适用人群拓展至 9-45 岁适龄女性接种。

从批签发批次来看，2022 年 HPV 疫苗合计批签发合计批签发 421 批次（+65%），其中 GSK 二价苗 6 批次（-40%），默沙东四价苗 57 批次（+46.2%） ，默沙东九价苗 59 批 次（+37.2%），万泰生物二价苗 269 批次（+65%）,沃森生物二价苗批签发 30 批次（22 年首次批签发）。2023Q1 HPV 合计批签发 207 次(+125%)，其中 GSK 二价 0 次，万泰二 价142次（+111.94%），沃森二价18次（去年同期无），四价HPV批签发20次(+185.71%）， 九价 HPV 批签发 27 次(+50.00%）。

CDE 发布《HPV 疫苗临床试验技术指导原则（征求意见稿）》，加快国产高价 HPV 上市。 2022 年 10 月 26 日 CDE 为加快 HPV 疫苗上市，发布临床试验征求意见稿指出若上一代 疫苗采用工人组织病理学终点（CIN2+等）完成保护效力试验，经评估复合要求的迭代疫 苗可接种持续感染 12 个月提前申报上市，以缩短获批上市时间。目前，国内多家企业正 在布局 HPV 疫苗，九价 HPV 疫苗临床企业较多，厦门万泰、沃森生物、博唯生物和康乐 卫士研发的九价 HPV 疫苗目前处于Ⅲ期临床试验，预计国产九价 HPV 于 2026 年获批上 市，改善整体竞争格局。

5.3 全球畅销品种13价肺炎，国产品种上市快速抢占进口份额

肺炎链球菌肺炎是由肺炎链球菌所引起的肺实质性炎症，症状包括高热、寒战、咳嗽、血 痰以及胸痛等，接种肺炎疫苗可以有效预防肺炎。目前主要的肺炎疫苗包括 23 价肺炎球 菌多糖疫苗和 13 价肺炎球菌结合疫苗。13 价肺炎球菌多糖结合疫苗用于预防由肺炎球菌 血清型 1、3、4、5、6A、6B、7F、9V、14、18C、19A、19F 和 23F 引起的侵袭性疾病 （包括菌血症性肺炎、脑膜炎、败血症和菌血症），适用于 2 月龄-5 周岁婴幼儿和儿童； 23 价肺炎多糖球菌疫苗用于 2 岁以上肺炎球菌感染风险增加的人群，重点推荐 65 岁以上 老年人、2 岁及 2 岁以上免疫功能受损个体或 2 岁及 2 岁以上长期患有慢性病者使用。标 准接种程序为 1 针，但对肺炎球菌感染高风险人群可间隔 5 年后复种。

全球畅销品种 13 价肺炎，国产品种上市快速抢占进口份额。国内 2019 年以前仅有辉瑞 一家 13 价肺炎结合疫苗供应商。2020 年沃森生物的 13 价肺炎疫苗获批上市，打破辉瑞 独占局面，迅速抢占市场。2020 年 13 价肺炎疫苗签发 1089 万支，其中沃森 447 万支， 占比 43%，辉瑞 642 万支，占比 57%。2021 年 9 月 10 日，民海生物的 13 价肺炎球菌 多糖结合疫苗获批上市，成为全球第三家获得 13 价肺炎球菌多糖结合疫苗药品注册证书 的企业。2022 年国内 13 价肺炎获批次合计 100 次（-2.9%），其中辉瑞 13 价肺炎获批次 1 次（-98.3%），沃森获批次 62 次（+47.6%），康泰获批次 37 次（+1750%）；2023 年 Q1 国内 13 价肺炎合计批次 10 次（-50%），其中辉瑞 13 价和康泰 13 价未获批签发，沃 森 13 价肺炎获批次 10 次（-9.1%）。

5.4 流感疫苗国内呈现四价替代三价趋势

流感疫苗包括两类，一类是三价疫苗，一类是四价疫苗。其中三价疫苗是包含了流行的甲 型 H1N1 流感病毒、甲型 H3N2、B 型的 Victoria 系，四价流感疫苗除了上述三种之外， 增加了一个 B 型 Yamatata 系，也就是去年冬春季成为优势毒株的 B 型毒株。 四价比三价更多一重防护。四价疫苗是我国首次批准上市的，比三价疫苗多了一种流感病 毒的防护，而三价疫苗对人群中最常见的三种流感病毒也有防护作用。除了价格可能有些 差别、接种人群也稍有不同。四价疫苗只适用于 36 月龄以上的人群，三价疫苗适用于 6 月龄以上的所有人群都可以接种。

5.5 带状疱疹疫苗未满足蓝海市场，百克生物国内首款带疱疫苗上市

带状疱疹是由潜伏在体内的水痘-带状疱疹病毒 VZV 再激活引起的剂型感染性皮肤病，其 年发生率千分之 3-千分之 10，约 10%-34%的带状疱疹患者会产生神经性痛。2006 年第 一款带状疱疹疱疹减毒活疫苗 Zostavax 于 2006 年在美上市，2017 年 GSK 重组蛋白 Shingrix 获批上市，其对 50-59 岁人群预防带状疱疹有效性达 96.6%，60-69 岁人群有效 性达 97.4%，整体高于 Zostavax，对比看 Zostavax 针对 50-59 岁人群有效性为 69.8%， 针对 60-69 岁人群有效性为 64%，2020 年 11 月 18 日 Zostavax 停止在美使用。

目前国内在研带状疱疹进展最快的为百克生物减毒活疫苗，于 2023 年 1 月底获批上市， 百克生物带状疱疹疫苗在国内获批年龄段为 40 岁以上人群，相较于 GSK 获批年龄 50 岁 以上范围更广，百克生物带状疱疹疫苗定价为 1369 元/针，免疫程序为 1 针，相较于 GSK 1598 元/针，2 针免疫程序更具性价比优势；2023 年 4 月百克生物带状疱疹获得首次批签 发，后续放量可期。

六、血制品：行业发展空间大，供给稀缺性突出

6.1 中国血制品行业仍处于快速发展期

中国血液制品行业仍处于快速发展阶段。血液制品起源于 20 世纪 40 年代，当时正值二战 时期，受到血型匹配及保存运输等的限制，依赖输注全血来抢救伤员的方式已经无法满足 需要，急需一种安全有效、体积小巧、便于储存运输的血浆容量扩张剂。在此背景下，各 国学者、研究员纷纷加大对分离血浆蛋白成分的研究力度，以解决战争中输注全血的不便。 在此背景下，美国哈佛大学的 Cohn 教授成功通过低温乙醇法从人血浆蛋白中分离出人血 白蛋白，世界上第一种血液制品由此诞生。到 2012 年，在以美国为代表的发达国家，血 液制品市场逐渐饱和，市场规模趋于平稳发展。而在中国，得益于市场的供不应求以及国 家政策的推助，血液制品行业仍处于快速发展期。

“十四五”期间新建浆站审批有望放开，采浆量有望大幅提升。国内血制品供给仅来自于 单采浆站，单采浆站的数量及单个浆站的采浆量决定了血制品行业的整体供给量，拥有更 多浆站资源的血制品企业有望取得更大的市场份额。“十二五”、“十三五”期间，各省份 新增浆站数量有限。“十四五”期间，为逐步实现血制品自主可控，国内对新建浆站审批 有望逐渐放开，多省已出台新设浆站相关规划。云南省卫健委已公布《云南省单采血浆站 设置规划（2021—2023）》，全省共设置单采血浆站 19 个。预计“十四五”期间新批浆站 数量将显著增加。整体而言，政策向研发能力强、产品丰富度高、血浆综合利用率高的血 制品头部企业倾斜，有利于行业集中度的提升。

6.2 血制品行业监管政策严格，准入难度大

新设浆站单位注册的血制品不得少于 6 个品种，新设浆站门槛进一步提高。2006 年卫生 部颁发《单采血浆站转制的工作方案》，规定单采血浆站需由血液制品生产单位设置，具 有独立的法人资格，其他任何单位和个人不得从事单采血浆活动，对新设单采浆站进行了 限制。2008 年卫生部颁发《单采血浆站管理办法》，申请设置新的单采血浆站，血液制品 生产的单位注册的血液制品不得少于 6 个品种，承担国家免疫计划的血液制品生产单位不 得少于 5 个品种，且需同时包含人血白蛋白、人免疫球蛋白和人凝血因子类 3 大品类，新 设浆站门槛进一步提高。从近 2 年新浆站批设情况上看，若是龙头企业单站采浆量的提升 幅度不大，我国采浆量将维持个位数增速稳定增长。

6.3 投资分析

6.3.1 博雅生物：血制品业务稳健增长，业务布局不断优化

公司经营业绩整体保持稳健，血制品毛利稳健增长毛利率提升。2022 年公司整体实现营 收 27.59 亿元（+4.08%）；归母净利润 4.32 亿（+25.45%）；扣非归母净利润 3.92 亿 （+33.61%）。其中血液制品业务实现营收 13.42 亿元（+8.96%），实现净利润 4.98 亿元 （+29.45%），利润端增速较高主要来自产品毛利提升及理财收益的提升。 23Q1 业绩超预期，血制品保持高速增长。根据中检院公示的批签发数据，博雅生物 23Q1 整体血制品批签发 76 次（-5.0%），其中白蛋白批签发 14 次（-48.1%），静丙批签发 24 次（+33.3%），狂犬病人免疫球蛋白批签发 2 次（-50.0%），Ⅷ因子批签发 3 次，人凝血 酶原复合物批签发 18 次（+5.9%），人纤维蛋白原批签发 15 次（+7.1%）。单 3 月整体血 制品批签发 35 次（+59.1%），环比 2 月增长 12.9%；白蛋白批签发 6 次（-50.0%）,环比 下降 14.3%；静丙批签发 12 次（+140.0%），环比增长 33.3%。

6.3.2 华兰生物：血制品业务增长稳定，疫苗需求复苏明显

22 年血制品业务稳定增长，23Q1 流感疫苗增长明显。2022 年度实现营收 45.17 亿元 （+1.82%）；归母净利润 10.76 亿元（-17.14%）；扣非归母净利润 8.94 亿元（-25.61%）。 其中血液制品业务实现营收 26.79 亿元（+3.14%）。23Q1 实现收入 8.81 亿元（+37.46%）； 归母净利润 3.52 亿元（+50.37%）；扣非归母净利润 2.76 亿元（+27.36%），一季度业绩 增长主要受益于血制品业务稳定增长及疫苗销量相比去年同期明显提升。 加强新建浆站管理，血制品业务稳定增长。截至 22 年底，公司业务包含血制品产品 11 个品种（34 个规格），拥有单采血浆站 32 家，2022 年采浆量 1100 多吨。期间申请 7 地 新建单采血浆站，并完成 8 家浆站许可证换；征地 350 亩新建研发及生产基地，扩大公司 现有生产规模。2023 年公司争取完成全部 7 个新批浆站建设验收工作，持续提升采浆量 及管理效率。

2023 年流感疫苗接种需求复苏，新产品上市推动业绩增长。22 全年公司取得流感疫苗批 签发共计 103 个批次，2023 年一季度流感疫苗销量相比于去年同期显著增长，预计全年 疫苗接种需求恢复。2022 年获批四价流感疫苗（儿童剂型）、2023 年 2 月获批冻干人用 狂犬病疫苗（Vero 细胞）、吸附破伤风疫苗，另有多款疫苗产品已进入或临近临床研究阶 段。公司将持续加大研发投入，加快创新型疫苗、重组蛋白创新药和生物类似药物开发进 度。